Казначейские облигации США долгое время служили инвесторам «тихой гаванью» и первым пунктом назначения в периоды бури на мировых рынках. Они росли во время мирового финансового кризиса, 11 сентября и даже после снижения собственного кредитного рейтинга Америки. Но теперь, когда президент Дональд Трамп развязывает тотальную торговую войну, их статус мирового убежища все больше ставится под сомнение.

Доходность этих бумаг, особенно по долгосрочным долговым обязательствам, в последние дни выросла, в то время как курс доллара упал. Еще более тревожной является динамика рынка в последнее время. Инвесторы часто сбрасывали 10- и 30-летние казначейские облигации, наряду с такими рискованными активами, как акции и криптовалюты. То есть, Treasurys теперь торгуются как рискованный актив. Или, как говорит бывший министр финансов Лоуренс Саммерс, как долг государства с формирующимся рынком.

Даже если эта динамика ослабнет по мере затухания паники на фондовых рынках, политикам в Вашингтоне был дан четкий сигнал: доверие инвесторов к облигациям США больше нельзя воспринимать как должное. Оно всерьез подорвано затяжным всплеском заимствований, что привело к увеличению долговой нагрузки, и политикой нового президента США Дональда Трампа, одержимого идеей переписать правила, как внутри страны, так и за рубежом.

Это имеет серьезные последствия для мировой финансовой системы. Являясь главным в мире «безрисковым» активом, казначейские облигации США используются в качестве ориентира для определения цен на все — от акций до государственных облигаций и ставок по ипотечным кредитам, а также служат залогом для выдачи кредитов на триллионы долларов в день.

По словам Джима Гранта, основателя Grant’s Interest Rate Observer, широко распространенного финансового информационного бюллетеня, казначейские облигации и доллар укрепляются благодаря «мировому восприятию компетентности американского финансового и денежно-кредитного менеджмента и надежности американских политических и финансовых институтов». «Возможно, мир пересматривает свои взгляды», — сказал он Bloomberg.

«Испорченный продукт»

Акции, облигации и доллар упали в четверг, усилив опасения, что иностранные инвесторы массово уходят из американских активов. Доходность тридцатилетних казначейских облигаций выросла на 13 базисных пунктов до 4,87%, в то время как доллар упал по отношению к евро и швейцарскому франку больше всего за десятилетие.

А текущих условиях казначейские облигации США не выглядят безопасным убежищем, отметил стратег по ставкам ING Падрайк Гарви. «Если мы столкнемся с рецессией, доходность может вернуться к более низкому уровню. Но ситуация „здесь и сейчас“ рисует казначейские облигации как испорченный продукт, и это не очень приятная ситуация. Торговля казначейскими бумагами также оказалась болезненной», — указал он.

Торговля была настолько болезненной, что казначейские облигации никогда так сильно не проигрывали немецким облигациям, как на этой неделе. Инвестиционные фонды становятся предпочтительной альтернативой для управляющих финансами, которые теперь хотят получить убежище от США.

В среду распродажа долговых обязательств США достигла таких масштабов, что некоторые стратеги даже предположили, что Федеральной резервной системе придется вмешаться, чтобы поддержать рынки.

Когда Трамп объявил об отсрочке введения некоторых тарифов, он отметил, что наблюдал за рынком и видел, что «людей начинает немного подташнивать». «Рынок облигаций сейчас прекрасен», — сказал он, несмотря на продолжающийся хаос.

«Казначейские облигации теряют свой статус „тихой гавани“. Капитал все быстрее покидает США, поскольку статус доллара как резервной валюты снижается, а риск рецессии повышает вероятность роста бюджетного дефицита, выражающегося двузначной цифрой, что приведет к росту инфляции», — говорит макроэкономический стратег Bloomberg Саймон Уайт.

Угроза преувеличена?

Стоит признать, что не все убеждены в том, что инвесторы теряют веру в надежность государственного долга США. Бенсон Дарем, глава отдела глобального распределения активов в Piper Sandler и бывший экономист ФРС, провел собственный анализ, сравнив ключевые показатели рынка казначейских облигаций с показателями в Европе. По его словам, некоторые показатели говорят о том, что в последние дни инвесторы стали требовать меньшую премию за владение долговыми обязательствами США по сравнению с облигациями Германии и Великобритании.

«Люди правы, беспокоясь об общем управлении экономикой. Но мне не ясно, по крайней мере пока, является ли это эпизодом, когда люди особенно наказывают активы США», — сказал Дарем.

На рынках также высказываются предположения, хотя и без веских доказательств в их поддержку, что казначейские облигации, возможно, подешевели из-за того, что Китай их продает или избегает. Некоторые обсуждают, может ли Пекин в конечном итоге списать долг США в ответ на американские тарифы.

Другие говорят, что за недавней распродажей в долгосрочной перспективе стоят более технические факторы. Есть признаки того, что хедж-фонды сворачивают сделки с привлечением заемных средств, которые зарабатывают на разнице цен между казначейскими облигациями и процентными свопами или фьючерсными контрактами.

Министр финансов Скотт Бессент поддержал эту точку зрения в своем выступлении на телеканале Fox Business ранее на этой неделе.

«Я считаю, что в этом нет ничего системного — я думаю, что на рынке облигаций происходит неприятное, но нормальное сокращение доли заемных средств», — сказал Бессент, который при вступлении в должность объявил о намерении добиться снижения стоимости 10-летних заимствований.

Причина для отступления

На аукционе 30-летних облигаций в четверг инвесторы также выкупили долговые обязательства на сумму 22 миллиарда долларов, что подтверждает тезис о том, что казначейские облигации продолжают оставаться привлекательными даже во время распродажи.

Однако это не означает, что рынки ведут себя как обычно.

Фондовые индексы США упали на 7% с тех пор, как 2 апреля Трамп объявил о планах повысить тарифы для десятков стран. Доходность 30-летних облигаций за тот же период не упала, а наоборот, выросла примерно на 40 базисных пунктов, и это всего лишь пятый раз за все время, начиная с 1970-х годов, когда одновременно происходили изменения такого масштаба.

Резкий рост доходности представляет угрозу для заявленной цели Трампа по снижению налогов при одновременном ограничении бюджетного дефицита, и, по крайней мере, частично объясняется его решением в среду объявить о 90-дневной паузе в повышении тарифов для десятков стран.

«Долгосрочные процентные ставки стремительно растут, несмотря на то, что фондовый рынок резко снижается. Мировые финансовые рынки относятся к США как к проблемному развивающемуся рынку», — написал Саммерс на этой неделе в посте в социальных сетях.

По словам эксперта, это может спровоцировать «всевозможные порочные спирали, учитывая государственные долги и дефициты, а также зависимость от иностранных покупателей».

На этот раз все по-другому

Если иностранные инвесторы все же решат продолжить уход из американских активов, последствия могут быть существенными. По словам главного экономиста Apollo Global Management Торстена Слока, они владеют казначейскими облигациями на сумму около 7 триллионов долларов, акциями на сумму 19 триллионов долларов и корпоративным долгом на сумму 5 триллионов долларов, что составляет от 20% до 30% всего рынка.

Если судить по недавней истории, забастовка покупателей может иметь долгосрочные последствия для стоимости заимствований в США. Всего три года назад протест инвесторов против необеспеченного финансированием снижения налогов премьер-министром Великобритании Лиз Трасс привел к резкому росту доходности, от которого стране еще предстоит оправиться, в то время как фунт так и не восстановился после голосования по Brexit в 2016 году.

«На рынке существует недоверие, вызванное временными тарифами, и это, безусловно, увеличивает премию за неопределенность. Большой дефицит бюджета приведет к сохраняющимся опасениям по поводу приемлемости уровня долга, что, вероятно, потребует некоторой премии за риск при хранении казначейских облигаций», — сказал портфельный менеджер Fidelity International Шамиль Гохил.

Старший портфельный менеджер Manulife Investment Management Натан Туфт считает, что казначейские облигации по-прежнему доминируют на мировых рынках с точки зрения качества и глубины, но признал, что недавние события подорвали доверие инвесторов.

«Большая часть проблем, с которыми мы сталкивались в течение последнего десятилетия, была связана с политикой или геополитической динамикой, которые происходили за пределами США. Теперь ситуация изменилась, и люди стали менее уверены в американских активах, как в акционерном капитале, так и в активах с фиксированным доходом. Вероятно, был нанесен некоторый непоправимый ущерб», — добавил он.

На этот раз все по-другому еще и потому, что ФРС, обеспокоенная тем, что тарифы могут спровоцировать скачок инфляции, с меньшей вероятностью окажет поддержку рынку облигаций, снизив ставки в ближайшее время.