Недавние проблемы с First Republic Bank не стали для ФРС достаточным поводом для приостановки цикла повышения ключевой ставки. На очередном заседании она была повышена еще на 0,25 п. п. до 5,0-5,25%, причем решение было принято единогласно Главными индикаторами, на которые ориентируется регулятор, судя по пресс-релизу, остаются показатели рынка труда, общая экономическая активность и инфляция.

Самое интересное, что прямой отсылки к проблемам у отдельных банков в пресс- релизе ФРС не содержится. Ситуация в банковской системе в целом описывается одни предложением: «The U.S. banking system is sound and resilient», что буквально означает уверенность в ее здоровом состоянии и устойчивости.

По итогам прошлого заседания ФРС отмечала ужесточение условий кредитования для компаний и населения из-за проблем у банков, и упоминание об этом есть и сейчас. При этом по-прежнему указывается на невозможность точно оценить силу этого эффекта.

Проблемы банков не равно проблемам банковской системы

Читая многие статьи, посвященные проблемам банков в США, в частности, можно заметить подмену понятий. Приводя пример First Republic Bank и ранее ушедших банков, а также оценки относительно следующих кандидатов «на вылет», авторы часто подводят под вывод о том, что это сигнал начала финансового кризиса и рецессии.

На мой взгляд, здесь идет некоторая путаница с причинами и следствиями. Стоит еще раз прояснить нашу позицию.

Во-первых, замедление экономики США — закономерный процесс. Восстановление после COVID-19 закончилось, безработица низкая, загрузка мощностей высокая. Экономика физически не может дальше быстро расти. Исходя из циклической парадигмы, в обозримом будущем рост будет замедляться вплоть до рецессии, и это будет происходить и без каких-то действий со стороны ФРС. Регулятор в силах лишь скорректировать траекторию.

Во-вторых, проблемы банков — это не побочный нежелательный эффект ужесточения политики ФРС, а часть трансмиссионного механизма монетарной политики. Повышая ставки ФРС повышает стоимость кредитов, а значит усложняет жизнь не только заемщикам, но и банкам. Если банки не будут испытывать финансовых ограничений, с чего им сворачивать бизнес? Понятно, что часть банков будет совершать ошибки, цена которых, особенно в условиях роста ставок, может оказаться смертельной для банков. Вот именно это и приводит к ужесточению кредитных условий, снижению спроса в экономики, которое и необходимо для сдерживания инфляции.

В-третьих, после 2008 года ФРС и Минфин США (как и другие регуляторы) четко понимают, что нельзя оставлять банки решать проблемы самостоятельно. Все последние банкротства сопровождались серьезными и главное быстрыми вливаниями средств, закрывающими обязательства перед вкладчиками и контрагентами. Это не сильно помогает акционерам и инвесторам в долговые бумаги, они остаются ни с чем, поэтому котировки многих банковских бумаг США сейчас вполне обоснованно находятся на стрессовых уровнях. Важно понимать, что эти стрессовые уровни отражают риски банков, но не банковской системы в целом.

Обратная сторона проблем банков — хорошее состояние корпоративного сектора

Первоисточником проблемы банков стала неожиданно высокая инфляция, которая вынудила ФРС повысить ставки намного сильнее самых смелых прогнозов, к чему банки были не готовы. Модели рисков, скорее всего, банально не учитывали такого развития событий, так как опирались на последние 10 лет низких ставок и инфляции.

А вот корпоративный сектор США по тем же причинам сейчас чувствует себя отлично, если судить по данным. Корпоративные прибыли к ВВП держатся на очень высоких значениях, указывая на большой запас прочности и наличие финансовых резервов. Это означает, что ситуация с большей вероятностью будет развиваться по сценарию мягкой посадки.

Подозреваю, что похожая картина и в сегменте потребителей. Доходы так или иначе, индексируются по инфляции, пусть часто и не полностью и с запаздыванием, в вот долг — нет. Ускорение инфляции, таким образом, привело к снижению размера долга по отношению к доходам, а значит у домохозяйств должны были освободиться дополнительные ресурсы, которые можно направить на потребление.

Что делать ФРС?

Исходя из того, что инфляция остается повышенной, а безработица низкой, требуется дальнейшее ужесточение монетарных условий. Поэтому вчерашнее повышение, скорее всего, не последнее. С другой стороны, ФРС не торопиться сокращать баланс, обеспечивая банки достаточным объемом ликвидности, что снижает риски разворачивания полноценного финансового кризиса. Кстати, большие объемы предоставляемой банкам ликвидности и готовность в любой момент расшить программы — это тоже фактор, снижающий влияние проблем у отдельных банков на общие монетарные условия. А значит для охлаждения экономики по-прежнему требуется повышение ставки ФРС.

Всегда следует помнить о том, что ФРС действует по фактической ситуации. Повышение ставок будет идти до тех пор, пока не будет устойчивого снижения инфляции до целевых уровней и экономика будет способна переваривать рост ставок. Пока, судя по данным, рынок труда, да и корпоративный сектор в целом не особо страдают от высоких ставок.

Российская экономика и рынки

Влияние на российские активы в текущих условиях минимально, что связано с изоляцией российского финансового сектора от глобальных рынков. Российский рынок акций торгуется по очень низким мультипликаторам, он не перегрет, риски серьезной коррекции на эмоциях выглядят низкими. Нет и риска массового ухода иностранных инвесторов, до 2022 года в подобных ситуациях он приводил к падению котировок акций и облигаций.

Единственным серьезным каналом связи российской экономики и рынков с глобальными площадками остается внешняя торговля. И здесь снижение цен на нефть может дать повод для локального ослабления рубля, хотя и не меняет долгосрочные ориентиры по курсу (счет текущих операций остается профицитным).

Выводы и рекомендации

— Повышение ставки ФРС на фоне проблем у банков воспринимается инвесторами как сигнал о повышенных рисках рецессии, хотя логика развития событий выглядит иначе. Проблемы банков — это неотъемлемая часть трансмиссионного механизма, связывающего повышение ставок и снижение инфляции.

— Состояние корпоративного сектора — прямая противоположность банкам. Исходя из этого и состояния рынка труда, экономика США может переварить серьезное повышение ставок относительно текущих уровней. Если, конечно, ФРС и Минфин не допустят банковского кризиса за счет купирования проблем, связанных с отдельными банками.

— Акционеры и держатели облигаций банков — главные пострадавшие, поэтому котировки ценных бумаг банков — это отражение рисков именно ценных бумаг, а не банковского сектора. Рыночные котировки бумаг сейчас дают искаженное представление о системных рисках.

— Российская экономика и фондовый рынок примерно нейтральный к повышению ставки ФРС на фоне проблем у банков США. Присутствуют краткосрочные риски, связанные с просадкой биржевой цены нефти.