Резкое падение доллара в апреле после того, как президент Соединённых Штатов Дональд Трамп анонсировал карательные пошлины, поставило под сомнение статус валюты-убежища. Некоторые эксперты теперь и вовсе сомневаются, был ли вообще данный статус когда-либо действительно оправдан.

Обозреватель Reuters Майк Долан попытался разобраться в вопросе.

Большую часть последних 15 лет мировые инвесторы рассматривали доллар в качестве естественной страховки в период экономических и политических потрясений. Данное правило позволяло им спокойно накапливать всё больше американских активов, оставляя валютные риски в значительной степени незащищёнными.

Аргумент прост. Если бы Уолл-стрит пошла на спад, это потянуло бы за собой большинство мировых активов. Но компенсирующий рост курса доллара ограничил бы потери инвесторов по американским акциям и облигациям.

Однако в марте и апреле 2025 года этого не произошло. Когда индекс S&P 500 упал на 20%, индекс доллара снизился на 8%. Данное обстоятельство вызвало переосмысление среди инвесторов и волну хеджирования. Американская валюта зафиксировала худшую динамику с января по июнь за всю эпоху плавающего обменного курса, начавшуюся в 1973 году.

Горячей темой в валютных кругах остаётся вопрос, многие ли управляющие активами и пенсионные фонды по всему миру по-прежнему могут обеспечить валютное хеджирование на сотни миллиардов долларов.

Но откуда изначально возникла уверенность, что доллар является валютой-убежищем?

Можно вернуться к временам холодной войны, когда стремление инвесторов скупать доллары и золото всегда считалось инстинктивной реакцией на геополитический стресс. Такие шаги обусловлены доминированием доллара в западном финансовом мире и офшорных депозитах, его ролью в поддержке золотого стандарта.

Однако последний и самый яркий пример роста популярности доллара как безопасного убежища произошёл во время банковского кризиса 2008 года. Хотя американские банки, ипотечные кредиты и кредитные рынки оказались в эпицентре мирового финансового кризиса, доллар всё равно резко вырос в цене, когда всё это развалилось.

Считается, что иностранные инвесторы ринулись скупать американские активы, несмотря на крах Уолл-стрит, из-за опасений распространения кризиса и глобальной рецессии.

Влияние кэрри-трейда

Анализ бывшего чиновника Минфина США Брэда Сетсера, ныне научного сотрудника Совета по международным отношениям, ставит под сомнение такую аргументацию. Эксперт предполагает, что истинной причиной резкого роста курса доллара в 2008 году стало быстрое сворачивание валютных операций кэрри-трейда в долларах.

Сетсер изучил данные платёжного баланса того времени и пришёл к выводу, что зарубежный капитал однозначно покинул рынки США после краха Lehman Brothers в конце 2008 года.

Даже если чистый внешний спрос на казначейские облигации сохранялся, он в основном обеспечивался зарубежными центральными банками или инвесторами, переориентировавшимися с других долларовых активов, таких как ипотечные облигации. В более широком смысле Сетсер обнаружил, что частные иностранные деньги утекали из банковской системы США, поскольку инвесторы массово избавлялись от корпоративных и обеспеченных активами облигаций.

По словам аналитика, спрос на доллары в основном исходил от американских инвесторов, стремящихся репатриировать наличные из-за рубежа. Многие из них финансировали операции кэрри-трейда в развивающихся экономиках, поскольку в то время процентные ставки в США были относительно низкими в течение длительного периода, предшествовавшего кризису. Инвесторам не следует рассчитывать, что доллар будет расти в условиях будущей нестабильности.

Учитывая, что процентные ставки в США в течение года были высокими по сравнению со ставками в Европе, Японии и Китае, Сетсер вполне может быть прав, считает Долан. Хотя некоторые валютные аналитики предполагают, что финансируемые долларом сделки кэрри-трейда на развивающихся рынках продолжают существовать и процветать, гораздо более крупные потоки могут наблюдаться между основными валютными парами, где доллар предлагает более высокую доходность.

Подорвана система страхования?

Если в последние десятилетия атрибуты безопасности доллара были по большей части миражом, последствия могут быть весьма серьёзными.

Это особенно актуально, когда администрация США стремится снизить историческую переоценённость доллара, чтобы поддержать программу реиндустриализации Дональда Трампа, одновременно оказывая давление на Федеральную резервную систему с целью снижения процентных ставок.

Если иностранные инвесторы больше не верят в долларовую страховку, это плохая новость для уже подорванной идеи исключительности США. Особенно учитывая, что дополнительные расходы на хеджирование снизят ожидаемую доходность на и без того дорогих рынках США.

Как указала в прошлом месяце бостонская инвестиционная компания GMO, превосходная динамика фондового рынка США за 15 лет после банковского кризиса обусловлена укреплением доллара и ростом мультипликаторов. Если их исключить, фундаментальное превосходство американских компаний стало бы более скромным и практически отсутствовало бы с 2019 года.

Хотя пересмотр некоторых базовых предположений об одном из крупнейших финансовых кризисов в истории спустя 17 лет после события может показаться странным, это даёт понять, как остальной мир воспринимает доллар. Сегодня это имеет решающее значение. Возможно, придётся дождаться следующего финансового потрясения, чтобы по-настоящему проверить данный тезис.